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Por Federico Furiase y Martín VauthierDirectores de Eco Go y Profesores en UTDT En línea con lo que analizamos en nuestra columna por este medio de principios de diciembre, el mercado fue incorporando la ecuación macroeconómica de los años electorales impares con cepo: tarde o temprano, el dólar oficial y las tarifas se usan como semi anclas nominales para intentar una baja transitoria de la inflación y una recuperación de los salarios reales. En noviembre, el mercado de bonos descontaba un ritmo de depreciación real del tipo de cambio oficial (la suba del dólar le gana la carrera a la inflación) de 8/9% de ritmo anual y hoy espera 7/8% de ritmo anual de apreciación real (inflación le gana la carrera al dólar). En el mismo lapso, la tasa implícita (“expectativa de devaluación”) en los mercados de futuros ROFEX pasó de 80% a 40% (TEA), para alinearse con las tasas de interés de las letras en pesos a tasa fija (Ledes) de corto plazo que coloca Finanzas.Punto para Guzmán y Finanzas La señal incipiente de ajuste fiscal y monetario en el primer bimestre del año (donde no hubo financiamiento monetario del BCRA al Tesoro y con un enero que cerró con superávit fiscal primario de $24.000 millones), Finanzas obteniendo financiamiento neto de $76.700 millones en el primer bimestre del año y un saldo positivo en el ingreso de dólares por el MULC, contexto ayudado por una soja arriba de US$500 la tonelada y el bonus track de los dólares que se vendieron para pagar el impuesto a la riqueza, permitieron al Gobierno transitar el sinuoso puente hacia la cosecha gruesa, donde se desarma el aumento estacional de la demanda de pesos de diciembre, sin tensión cambiaria. Definitivamente, la economía arrancó el año mucho mejor de lo que se esperaba en octubre/noviembre pasado, claro que, en un contexto de cepo, restricciones a importaciones y frentes de riesgos sin resolver, pero eso ya lo sabíamos en octubre/noviembre. Moraleja: no shortear al BCRA en año electoral y con cepo… son frentes de riesgos.Sin nafta en las reservas Si bien desde diciembre hay un saldo positivo en el ingreso neto de divisas por el MULC, en lo que va del año, buena parte de ese ingreso neto termina saliendo por otras puertas: pago de deuda a organismos multilaterales y compra del bono AL30D/C para intentar poner piso a las paridades mientras al mismo tiempo el BCRA vende AL30 contra pesos para intentar controlar la brecha y sacar pesos de la cancha al dólar MEP/CCL.Frente fiscal/monetario Si la política patea el acuerdo con el Fondo para después de las elecciones e intenta capitalizar la soja arriba de US$500 para volver a tirar de la cuerda del déficit fiscal y el financiamiento monetario, la inflación y la brecha probablemente pasen factura rápidamente, teniendo en cuenta el sobrante de pesos y la inflación escondida debajo de la alfombra que dejó 2020.Desacople entre la fiesta de la curva de pesos y el velorio de los bonos en dólaresA contramano de los rendimientos negativos en la curva CER (con ajuste por inflación) y el desplome en los precios de los contratos de futuros, los bonos en dólares siguieron cayendo y se acercan a paridades de recovery con rendimientos en la zona de 18%/16%, aun después de la reestructuración con los acreedores privados. Evidentemente, la posición técnica del mercado, el carácter de la política y la falta de credibilidad en un plan macro consistente de mediano plazo juegan en contra. El riesgo es que este desacople entre la curva de pesos y la curva de dólares termine ajustando en la dirección inestable: si el Gobierno no logra consolidar la corrección fiscal/monetaria iniciada en el primer bimestre del año, bajar la brecha cambiaria y recomponer reservas netas, probablemente la tensión cambiaria vuelva a picar y la curva de pesos podría estar bajo presión, complicando el refinanciamiento de los vencimientos de pesos. En este contexto, el mecanismo de control de brecha del BCRA vía compra / venta del bono AL30 depende esencialmente de que no se corte el flujo de ingreso de divisas por el MULC, dado que no hay stocks en las reservas ni acceso a los mercados internacionales de crédito. Desde octubre para acá estimamos una absorción de pesos en torno a $101.000 millones por la venta de AL30 contra pesos y un costo desde el lado de las reservas netas en torno a US$665 millones por la recompra de AL30C/D contra dólares, mientras la cartera de AL30 en poder del BCRA se mantiene constante en US$4.500 millones de nominales. Por el lado del BCRA no hay venta neta de bonos, ni endeudamiento al 18%, sino venta de dólar MEP/CCL y un mecanismo de esterilización que depende del ingreso de dólares del MULC porque insume dólares de las reservas netas. Teniendo en cuenta la necesidad del Gobierno de calmar las expectativas de inflación mientras se negocian paritarias en el arranque del año electoral y en un contexto de hard cepo, creemos que el BCRA continuará reduciendo en el margen el deslizamiento del tipo de cambio oficial: viene de un ritmo mensual promedio de 4% en enero para bajar a un ritmo de 3% en febrero y creemos que podría seguir descendiendo hacia la zona de 2,5%/3% de ritmo mensual en los próximos meses. En este sentido, creemos que la desaceleración del deslizamiento del tipo de cambio oficial convivirá con una inflación que, probablemente, no rompa el piso del 3% mensual hasta abril inclusive, dada la inercia acumulada y los efectos de segunda ronda que tendrán lugar mientras se aumentan tarifas, combustibles, prepagas, colegios y precios máximos. Frente a la expectativa de apreciación real del tipo de cambio oficial frente a la llegada de la cosecha gruesa, creemos que el BCRA tiene margen para subir la tasa de interés sin resentir la economía, con el objetivo de achicar la brecha cambiaria frente a la llegada de la cosecha gruesa, a través de un desarme de posiciones financieras en Dólar MEP/CCL apalancadas en caución. De todas formas, con la inflación de febrero bajando un cambio, Finanzas consiguiendo financiamiento neto en pesos a estas tasas y las tasas de los futuros ROFEX en fuerte descenso, los incentivos del BCRA para subir la tasa no son urgentes, y probablemente el BCRA conserve esta munición por si se complica el escenario.Los meses de la cosecha gruesaMientras se sostenga la oferta de dólares del MULC hasta junio, el BCRA contaría con municiones desde el lado del flujo de dólares para controlar la brecha cambiaria en un rango de 140/155 vía la operatoria de compra / venta de AL30. Recién en estos meses, la inflación debería empezar a bajar un cambio, sí y solo sí, el Gobierno complementa la desaceleración del crawling (deslizamiento) del tipo de cambio oficial y negociaciones paritarias con la nominalidad del 30%, con una corrección del déficit fiscal que dejó la pandemia que permita poner un techo de 2% del PIB al financiamiento monetario del BCRA al Tesoro.Los meses entre la cosecha gruesa y octubreEn los meses posteriores a la cosecha gruesa y previos a las elecciones de octubre, situamos el timing de mayor riesgo en términos de brecha cambiaria, teniendo en cuenta que esperamos un anclaje más decidido del tipo de cambio oficial y un menor ingreso de dólares por el MULC. No nos sorprendería que el Gobierno llegue a octubre con un nivel de dólar oficial más debajo de lo que hoy descuentan los contratos de futuros ROFEX, aunque con tensiones por el lado de la brecha cambiaria y las restricciones a las importaciones. ¿Entonces, es viable el Dólar Guzmán de $102,4? La “ley de gravedad” del ministro parece apuntar a mantener cierta estabilidad en el tipo de cambio real del dólar oficial y eso es un avance importante respecto del cepo 2011/2015 donde se atrasó el tipo de cambio real del dólar oficial. Las proyecciones del ministro juegan con una inflación del 29%, que dada la inercia del primer trimestre difícilmente pueda alcanzarse: proyectando una inflación acumulada del 11,7% para el primer trimestre del año, el ritmo mensual de inflación tendría que viajar al 1,7% para llegar al 30% anual en diciembre 2021. Muy difícil dada la inercia, los efectos de segunda ronda y el pase de factura del sobrante de pesos que dejó 2020. No vemos en noviembre que el BCRA acelere el ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial dado que cae el vencimiento del bono dollar-linked T2V1. En todo caso, vemos que, en diciembre, el BCRA podría acelerar el deslizamiento del tipo de cambio oficial para recomponer el colchón cambiario perdido y dejar un nivel de tipo de cambio real consistente con el nivel de diciembre 2020, dinámica que a su vez serviría para inflar las utilidades contables del BCRA y el financiamiento monetario disponible para 2022. Siguiendo este análisis, si la inflación 2021 cerrara en 40% anual en diciembre 2021, el tipo de cambio oficial de diciembre 2021 que arrojaría el mismo nivel de tipo de cambio real de diciembre 2020 sería de $116,0. Nuevamente, los ajustes no se hacen en años electorales cuando hay cepo. Y si el año cierra con un crecimiento de 7% por arrastre estadístico y la inflación termina en zona de 42% habiendo arrancando el año a un ritmo anualizado de 55%, la economía no sería “pianta votos” en las elecciones de medio término. Como tantas otras veces, un escenario macro de corto plazo que muestre brecha estable, desaceleración del crawling y la nominalidad y crecimiento estadístico no sería producto de “buena praxis”, sino que se continuarían acumulando distorsiones en un contexto de ancla tarifaria, semiancla cambiaria, controles de precios y falta de voluntad política para construir una historia para el mercado (a pesar de que los datos fiscales desde agosto dan margen para ello) que permita desplomar el riesgo país y descomprimir la presión sobre la brecha sin necesidad de intervenciones.

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